Listautumis- ja osakeantien jälkimarkkinakehitys Suomessa.
HIETALA, MARKO (2002)
Tässä tietueessa ei ole kokotekstiä saatavilla Treposta, ainoastaan metadata.
HIETALA, MARKO
2002
Kansantaloustiede - Economics
Taloudellis-hallinnollinen tiedekunta - Faculty of Economics and Administration
Hyväksymispäivämäärä
2002-03-04Sisällysluettelo
1 Johdanto 4 2. Kirjallisuus 6 2.1 Yleistä 6 2.1.1 Listautumisprosessi 6 2.1.2 Listautumisannin alihinnoittelu 7 2.1.3 Alihinnoittelun syklisyys 8 2.1.4 Hinnan stabilointi jälkimarkkinoilla 8 2.2 Listautumisantien pitkän aikavälin alisuoriutuminen 10 2.3 Alisuoriutumista selittävät teoriat 14 2.3.1 Mielipiteiden divergenssi hypoteesi 14 2.3.2 Hypoteesi markkinatilanteen hyödyntämisestä 14 2.3.3 Impressaarihypoteesi 15 2.3.4 Ohimenevä harha hypoteesi 15 2.3.5 Agentuurikustannushypoteesi 16 2.3.6 Signalointihypoteesi 162.3.7 Muita syitä 17 2.3.8 Ajatuksia teorioista 18 2.4 Osakeanti 19 2.4.1 Osakeantityypit 19 2.4.2 Pecking order -teoria 21 2.4.3 Osakeannin jälkeinen kurssikehitys 22 2.5 Keskustelua laskentamenetelmien valinnasta 25 2.5.1 Perusteoria 25 2.5.2 Portfolion painotus 25 2.5.3 CAR ja BHAR 27 2.5.4 TCAR 28 2.5.5 Riskitaso 29 2.5.6 jakaumaoletukset 30 3 Aineisto ja metodologia 31 3.1 Aineisto 31 3.1.1 Aineiston esittely 31 3.1.2 Aineiston valintaan liittyvät kriteerit 33 3.1.3 Listautumisannit 37 3.1.4 Osakeannit 39 3.2 Metodologia 40 3.2.1 Käytettävät menetelmät 40 3.2.2 Kaavat 42 4 Empiiriset tutkimustulokset 47 4.1 Listautumisannit 47 4.2 Osakeannit 52 4.3 Erot IPO-aineiston sisällä 554.3.1 Toimiala, ikä ja koko 55 4.3.2 Yhtiön BM-aste 57 4.3.3 IPO-ylituotot 58 4.3.4 Markkinakehitys ja listautumisaktiviteetti 59 4.4 Erot osakeantiaineiston sisällä 61 4.4.1 Antia edeltävä kurssikehitys 61 4.4.2 Toimiala, ikä ja koko 63 4.4.3 Yhtiön BM-aste 63 4.4.4 Osakeantityyppi 64 4.4.5 Markkinakehitys ja osakeantiaktiviteetti 64 4.5 Portfolion painottaminen markkina-arvoilla 67 4.5.1 Listautumisannit 67 4.5.2 Osakeannit 70 4.6 Regressio 73 4.7 Alisuoriutumista selittävät teoriat empiiristen tulosten valossa 76 4.8 Päätelmät empiirisistä tuloksista 77 5 Tutkielman yhteenveto 82 Lähteet 85 Liitteet 90 Liite 1. Helsingin Pörssin listarakenne 90 Liite 2. Listautumisantiaineiston perustietoja 91 Liite 3. Osakeantiaineiston perustietoja 92 Liite 4. Tasaisesti painotetut ylituotot HEX-portfolioindeksiin verrattuna 93 Liite 5. Markkina-arvoilla painotetut ylituotot HEX-portfolioindeksiin verrattuna 95 Liite 6. HEX-portfolioindeksiin verrattujen ylituottojen tuottoseuranta 97 Liite 7. Markkina-arvoilla painotetut ylituotot ilman Nokiaa 98 Liite 8. Markkina-arvoilla painotetut ylituotot ilman Fortumia ja Soneraa 99
Tiivistelmä
Tutkielman tarkoituksena on selvittää listautumis- ja osakeantien jälkimarkkinakehitystä Suomessa pitkällä aikavälillä. Antien on kansainvälisissä tutkimuksissa havaittu alisuoriutuvan vertailuarvoihinsa nähden, mikä on suorassa ristiriidassa tehokkaiden markkinoiden hypoteesin kanssa. Listautumis- ja osakeanteja ei ole aikaisemmin tutkittu yhdessä Suomessa, mikä mahdollistaa uusien tutkimustulosten löytämisen.
Tutkielman teoreettisessa osassa selvitän antien alisuoriutumista kansainvälisissä tutkimuksissa sekä kyseistä anomaliaa selittävien teorioiden keskinäistä paremmuutta. Teoreettisessa osassa tarkastelen myös tutkimustuloksiin merkittävästi vaikuttavien tilastollisten menetelmien eroja ja etsin niistä nykytutkimuksessa vankimmat. Kirjallisuudessa käytettävistä lähdeteoksista tärkeimpiä ovat Loughran & Ritter (1995), Lyon et al. (1999) ja Brav et al. (2000).
Tutkielman empiirisessä osassa tutkin sijoitusstrategiaa, jossa kuhunkin antiin sijoitetaan uusien osakkeiden ensimmäisen pörssipäivän päätöskurssiin, jonka jälkeen osaketta pidetään 24 kuukautta. Aineistona käytetään vuosina 1994 - 1998 Helsingin Pörssin päälistalla annin toteuttaneiden yhtiöiden osakeanti-, osinko-, ja osakesplittikorjattua päivätuottoaineistoa. Tutkimuksen kriteerit täyttäviä listautumisannin suorittaneita yhtiöitä on kaikkiaan 19 ja osakeannin suorittaneita 38. Yhtiön alisuoriutumista mittaavat laskelmat suoritan BHAR-, CAR- ja WR-menetelmillä. Suoritan laskelmat lisäksi eri perustein painotetuilla portfolioilla. Tuottojakauman normaalijakaumasta poikkeavan muodon aiheuttamia tulkintavaikeuksia pyrin korjaamaan laskemalla tulokset muunneltujen t-testien avulla.
Havaitsin empiirisen osan tuloksista, että listautumisanneilla alisuoriutuminen ei ollut tilastollisesti merkitsevää. Osakeanneilla puolestaan esiintyi voimakasta alisuoriutumista tasaisesti painotetulla portfoliolla. Yhtiöiden painottaminen markkina-arvoilla heikensi portfolion alisuoriutumista. Havaitsin myös, että BHAR-menetelmällä laskettuna alisuoriutuminen oli voimakkaampaa kuin CAR-menetelmällä. Alisuoriutuminen oli erityisen voimakasta sekä listautumis- että osakeantiyhtiöistä niillä, jotka toteuttivat antinsa vuosien 1997 - 1998 välisenä aikana, sekä niillä, joiden antia edelsi suuri nousu markkinaindeksissä. Osakeantien osalta löytyi lisäksi negatiivinen riippuvuus yhtiön iän ja pitkän aikavälin alisuoriutumisen välillä. Listautumisanneista heikko jälkimarkkinakehitys havaittiin lisäksi niillä yhtiöillä, jotka kuuluivat toimialaan palvelut. Aineiston pienen koon ja tuottojakauman muotoon liittyvien kysymysten vuoksi tuloksiin tulee kuitenkin suhtautua varauksella.
Tulevaisuuden tutkimuksessa olisi mielenkiintoista käyttää aineiston ryhmittelyyn yhtiöiden tunnuslukuja ennen ja jälkeen annin, kuten esim. Loughran & Ritter (1997) ovat tehneet. Aineistoon olisi hyvä saada mukaan myös vuosituhannen vaihteen annit, jolloin nähtäisiin, kuinka annit pärjäävät laskevaa markkinaindeksiä vastaan. Myös pitemmän aikavälin tarkasteluperiodi toisi tuloksiin lisäarvoa.
Tutkielman teoreettisessa osassa selvitän antien alisuoriutumista kansainvälisissä tutkimuksissa sekä kyseistä anomaliaa selittävien teorioiden keskinäistä paremmuutta. Teoreettisessa osassa tarkastelen myös tutkimustuloksiin merkittävästi vaikuttavien tilastollisten menetelmien eroja ja etsin niistä nykytutkimuksessa vankimmat. Kirjallisuudessa käytettävistä lähdeteoksista tärkeimpiä ovat Loughran & Ritter (1995), Lyon et al. (1999) ja Brav et al. (2000).
Tutkielman empiirisessä osassa tutkin sijoitusstrategiaa, jossa kuhunkin antiin sijoitetaan uusien osakkeiden ensimmäisen pörssipäivän päätöskurssiin, jonka jälkeen osaketta pidetään 24 kuukautta. Aineistona käytetään vuosina 1994 - 1998 Helsingin Pörssin päälistalla annin toteuttaneiden yhtiöiden osakeanti-, osinko-, ja osakesplittikorjattua päivätuottoaineistoa. Tutkimuksen kriteerit täyttäviä listautumisannin suorittaneita yhtiöitä on kaikkiaan 19 ja osakeannin suorittaneita 38. Yhtiön alisuoriutumista mittaavat laskelmat suoritan BHAR-, CAR- ja WR-menetelmillä. Suoritan laskelmat lisäksi eri perustein painotetuilla portfolioilla. Tuottojakauman normaalijakaumasta poikkeavan muodon aiheuttamia tulkintavaikeuksia pyrin korjaamaan laskemalla tulokset muunneltujen t-testien avulla.
Havaitsin empiirisen osan tuloksista, että listautumisanneilla alisuoriutuminen ei ollut tilastollisesti merkitsevää. Osakeanneilla puolestaan esiintyi voimakasta alisuoriutumista tasaisesti painotetulla portfoliolla. Yhtiöiden painottaminen markkina-arvoilla heikensi portfolion alisuoriutumista. Havaitsin myös, että BHAR-menetelmällä laskettuna alisuoriutuminen oli voimakkaampaa kuin CAR-menetelmällä. Alisuoriutuminen oli erityisen voimakasta sekä listautumis- että osakeantiyhtiöistä niillä, jotka toteuttivat antinsa vuosien 1997 - 1998 välisenä aikana, sekä niillä, joiden antia edelsi suuri nousu markkinaindeksissä. Osakeantien osalta löytyi lisäksi negatiivinen riippuvuus yhtiön iän ja pitkän aikavälin alisuoriutumisen välillä. Listautumisanneista heikko jälkimarkkinakehitys havaittiin lisäksi niillä yhtiöillä, jotka kuuluivat toimialaan palvelut. Aineiston pienen koon ja tuottojakauman muotoon liittyvien kysymysten vuoksi tuloksiin tulee kuitenkin suhtautua varauksella.
Tulevaisuuden tutkimuksessa olisi mielenkiintoista käyttää aineiston ryhmittelyyn yhtiöiden tunnuslukuja ennen ja jälkeen annin, kuten esim. Loughran & Ritter (1997) ovat tehneet. Aineistoon olisi hyvä saada mukaan myös vuosituhannen vaihteen annit, jolloin nähtäisiin, kuinka annit pärjäävät laskevaa markkinaindeksiä vastaan. Myös pitemmän aikavälin tarkasteluperiodi toisi tuloksiin lisäarvoa.