Moderni rahoitusteoria murroksessa? - Testissä CAP-malli

Abstract

Moderni rahoitusteoria on hallinnut jo pitkään rahoitusmarkkinoiden tutkimusta ja teoriaa, ja sitä opetetaan ympäri maailmaa ikään kuin ainoana faktana, vaikka sen pätevyydestä on nykyään erimielisyyksiä. Jyrkimmän kritiikin mukaan perinteiset tilastolliset työkalumme ovat vanhentuneet ja käsityksemme riskistä, tuotoista ja markkinoiden toiminnasta ovat täysin pielessä. Tutkielmassa selvitetään modernin rahoitusteorian pätevyyttä nykypäivänä ja erityisesti paljon käytetyn CAP-mallin näkökulmasta. Tutkielmassa pyritään osoittamaan, miksi CAP-malli epäonnistuu usein empiriassa. Toisena tavoitteena on selvittää, voiko CAP-mallia edelleen hyödyntää, tai voiko sitä korjata, jottei se menisi niin pahasti pieleen. Selitykseksi CAP-mallin heikoille empiirisille tuloksille on usein tarjottu ajassa vaihtuvaa riskipreemiota tai markkinapsykologiaa. Empiirisessä osiossa testataan aluksi perinteistä CAP-mallin aikasarjaregressiota maailman markkinaindeksiaineistolla (MSCI ACWI INDEX). Tämän jälkeen tutkitaan mitä tapahtuu, kun tarkasteluun otetaan mukaan ajassa vaihtuva riskipreemio. Tärkeänä teemana tutkielmassa on myös pohtia, onko käyttäytymistieteellisellä rahoitusteorialla jotain annettavaa paljon kritiikkiä saaneelle modernille rahoitusteorialle, ja olisiko kenties aika kehittää uutta postmodernia rahoitusteoriaa.

Tulokset osoittavat, ettei CAP-mallin aikasarjaregressio toimi monen maan indeksin kohdalla kovinkaan hyvin, vaan löydetään useita teoriasta tilastollisesti merkitsevästi poikkeavia tuloksia. CAP-malli ei aina kykene selittämään tuottoja hyvin, sillä tuotot eivät usein noudata normaalijakaumaa tai residuaalit eivät muuten ole hyvin käyttäytyviä. Tulokset antavat myös viitteitä ajassa vaihtuvasta riskipreemiosta, mutta testattaessa tätä GARCH in mean -mallin avulla, eivät tulokset ole aivan yksiselitteisiä. Monen maan kohdalla ajassa vaihtuva riskipreemio on tilastollisesti merkitsevä muuttuja, mutta silti havaitaan epänormaaleja tuottoja, joita CAP- malli ei kykene selittämään. Osan maista kohdalla ehdollisen heteroskedastisuuden huomioiminen kyllä parantaa tuottojen jakaumaa, mutta malli ei silti näytä ottavan huomioon kaikkia tuottoihin vaikuttavia tekijöitä. Voidaan todeta, että joko malli on edelleen väärä tai GARCH-in Mean ei kaappaa oikein ajassa vaihtuvaa riskipreemiota. Tai sitten markkinapsykologialla on todella merkitystä rahoitusmarkkinoiden tasapainossa. Kaiken kaikkiaan moderni rahoitusteoria ja CAP-malli antavat edelleen hyvää informaatiota sijoittajalle, ja ainakin teoriassa nämä monesti vielä toimivat hyvin. Modernin rahoitusteorian ongelmat tulisi kuitenkin tiedostaa ja kehittää ymmärrystä markkinoiden toiminnasta, sijoittajien käyttäytymisestä ja ilmiöistä, joita moderni teoria ei kykene selittämään.