Essays on Financial Economics, Animal Spirits in Financial Markets

Abstract

J.M. Keynes argumentoi, että sijoittaja ei ainoastaan mieti omia ennusteita osakkeen tulevista tuotoista, vaan hän yrittää arvioida mitä muut sijoittajat ennustavat. Mutta ei sekään vielä riitä, vaan hän yrittää myös selvittää, mitä muut sijoittajat arvioivat siitä, mitä muut estimoivat. Keynes kutsuu tätä tapahtumaa rahoitusmarkkinoiden kauneuskilpailuksi ja hänen mukaansa se jakaantuu rationaalisiin korkeamman asteen odotuksiin ja markkinapsykologiaan. Shiller karakterisoi jälkimmäisen vuoden 2013 Nobel-palkintoluennossaan sanalla ”animal spirits”. Tämän väitöskirjan tavoitteena on tutkia, miten animal spirits vaikuttaa sijoittajien käyttäytymisen. Väitöskirja koostuu johdantokappaleesta, kolmesta julkaistusta artikkelista ja lyhyestä nootista. Ensimmäinen artikkeli tutkii analyyttisesti, miten animal spirits vaikuttaa sijoittajien odotettuihin tuottoihin, kun Keynesin kauneuskilpailu on läsnä osakemarkkinoilla. Toinen artikkeli selvittää, miten riskittömän sijoituskohteen tuottotaso vaikuttaa sijoittajien osakemarkkinavoittoihin, kun animal spirits on mukana osakemarkkinoiden hinnoittelussa. Kolmas artikkeli tutkii kokeen avulla, vaikuttaako animal spirits osakemarkkina-ammattilaisten sijoituspäätöksiin. Ensimmäisessä artikkelissa yhdistän rationaaliset korkeamman asteen uskomukset ja animal spiritsin samaan teoreettiseen kehikkoon. Artikkelissa havaitaan, että animal spirits vaikuttaa negatiivisesti informoitujen ja ei-informoitujen sijoittajien odotettuihin tuottoihin. Toisessa artikkelissa havaitaan, että riskittömällä tuottotasolla on ratkaiseva merkitys osaketuottojen muodostumiseen, kun animal spirits on läsnä. Siinä korostetaan, että kun riskittömän tuoton taso nousee rahoitusmarkkinoilla, se vähentää mahdollisia ei-informoitujen animal spirits -voittoja osakemarkkinoilla. Lyhyt nootti selventää ensimmäisen ja toisen artikkelin eroavaisuuksia. Viimeinen artikkeli paljastaa, että osakemarkkina-ammattilasilla animal spirits vaikuttaa nopealiikkeisissä sijoituspäätöksissä. Väitöskirjan kontribuutiona voidaan todeta, että animal spirits vähentää sijoittajien odotettuja tuottoja osakemarkkinoilla, mutta riskittömän sijoituskohteen tuoton taso ohjaa voimakkaasti prosessia. Kun taso on matala, animal spirits voi parantaa ei-informoitujen sijoittajien tuottoja, mutta tason noustessa ylimääräiset voitot nopeasti katoavat. On huomioitava, että näissä teoreettisissa malleissa oletetaan, että markkinoilla toimii myös sijoittajaryhmä likviditeetin luojina, jotka aina tekevät tappiota osakekaupoilla. Näiden tappioiden suuruuteen vaikuttaa välillisesti animal spirits. Toisen artikkelin empiirisen testin mukaan, niin alhaisen kuin kolmen prosentin riskittömän sijoituskohteen tuottotason ylittäminen kääntää ei-informoitujen sijoittajien animal spirits -voitot tappioiksi. Tässä vertailukohtana ovat osta ja pidä -strategian realisoituneet tuotot viimeisen kolmenkymmenen vuoden ajalta.

J.M. Keynes argues that an investor does not only care about her own beliefs regarding the future returns, but also other market participants’ beliefs about these returns, and also their beliefs about other market participants’ beliefs, and so on. Keynes calls this “beauty contest in financial markets”, and defines it as a combination of rational higher-order beliefs and market psychology. The key point is that behavioral factors affect the equilibrium price of a stock beyond rational estimation of the fundamental value of the stock. In his 2013 Nobel Prize lecture, Shiller uses the concept animal spirits for the psychological component. The goal of the thesis is to investigate how the animal spirits of investors affects the outcomes in the financial markets. The thesis contains an introductory chapter and three published articles and a short note addressing animal spirits and investor behavior. The first article aims to answer to the following research question: what kind of effect has animal spirits to the expected returns of investors? This question is answered in the case where the Keynesian beauty contest is present in stock pricing. The second article studies if the level of the risk-free rate affects the expected returns of investors. Thus, it aims to answer to the question how the level of return from the risk-free asset affects to the expected returns of investors in risky assets when the animal spirits component is present. The third article aims to answer whether real stock markets professionals are affected by their animal spirits. The research question is tackled in an experiment with market professionals. In the first article, I include rational higher-order beliefs and animal spirits into the rational choice framework. I show analytically that the animal spirits component reduces expected returns for rational informed and uninformed investors when the Keynesian beauty contest is present. In the second article, I find that the level of the risk-free rate is an important factor for expected returns when animal spirits is present in pricing. I conclude that if the risk-free rate rises then the animal spirits profits fall. The third article is an experiment that aims to examine how stock market professionals construct their decisions under restricted information in an environment of fast-moving situations. I find that, in this environment, they in fact utilize their animal spirits.

The combined contribution of the three articles is that the animal spirits component affects the expected returns of investors by reducing it, but these returns depend on the level of the risk-free rate in the market. In fact, if the level of the risk-free rate is low, the animal spirits component can produce higher returns for uninformed investors compared to the alternative where they only buy and hold the risky asset. When the level of the risk-free rate rises the animal spirits excess profits disappear. The empirical part of the second article suggests that the level of the break-even risk-free rate is as low as 3%. Moreover, the results suggest that, at this level, also the expected returns of investors, who recognize the real value of the stock, receive their fair expected returns. The diminishing effect due to the animal spirits of uninformed investors disappears. Finally, the last article supports the conclusion that the animal spirits can be present in real life stock markets, because stock markets professionals seem to utilize the animal spirits component it in the experiment. The short note (2017) clarifies the differences between the first and the second article.